投資時鐘原理的中國大類資產(chǎn)配置研究

　　研究大類資產(chǎn)配置是機構(gòu)投資者進行投資決策的第一步，且對投資業(yè)績具有決定性的意義。自從美林證券于2004年發(fā)表了著名的《The investmentclock》報告之后，作為一種體現(xiàn)實體經(jīng)濟與資產(chǎn)配置之間內(nèi)在關(guān)聯(lián)的突破性思路，投資時鐘原理被越來越多的學(xué)者進行研究，并被投資者作為大類資產(chǎn)配置的基本策略。進入2007年開始的股市大牛市以后，我國的學(xué)者和機構(gòu)對關(guān)于經(jīng)濟周期劃分和大類資產(chǎn)配置的問題也進行了深入的研究與應(yīng)用，如較早期的鄭木清(2003)利用產(chǎn)出缺口和利率變動來劃分經(jīng)濟周期并給出了股票與債券的混合資產(chǎn)配置方法。在2008年股市遭遇嚴(yán)重危機之后，對于大類資產(chǎn)配置以及投資時鐘的研究也成為了新的熱點，盧雄鷹(2010)較系統(tǒng)地介紹了投資時鐘在資產(chǎn)配置中的應(yīng)用;蘇民和途宇鐸(2011)從理論上對美林投資時鐘模型進行了修正和補充;趙航(2012)將美林投資時鐘模型應(yīng)用到中國市場，利用指數(shù)模擬初步檢驗了從1995-2009年各類資產(chǎn)在經(jīng)濟周期不同階段的表現(xiàn)，驗證了中國經(jīng)濟的周期性;盧國鋒02011)將投資時鐘模型應(yīng)用到了我國商業(yè)銀行的債券投資策略當(dāng)中;張樂和張忠能(2013)利用投資時鐘模型和PE指標(biāo)，對該模型在股市中的應(yīng)用進行了分析與研究。

　　由于各個國家的宏觀經(jīng)濟運行所處的階段有所不同，各個經(jīng)濟體的開放程度以及經(jīng)濟體所受的外在約束的不同，在不同的國家運用投資時鐘原理來指導(dǎo)大類資產(chǎn)配置需要進行合理的調(diào)整來適合本國所特有的經(jīng)濟特點。在過往的文獻中，對經(jīng)濟周期的劃分以及對大類資產(chǎn)的收益率均沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，因此對資產(chǎn)輪動現(xiàn)象的解釋也具有一定的主觀性。本文利用合理的指數(shù)來表示我國大類資產(chǎn)標(biāo)的(股票、商品、債券、現(xiàn)金)長期的收益表現(xiàn)，重點研究了如何更好地利用投資時鐘原理來指導(dǎo)中國的大類資產(chǎn)配置，以及如何選取合理的經(jīng)濟周期劃分方法，并通過基于蒙特卡洛方法優(yōu)化的均值方差模型來對中國大類資產(chǎn)配置進行實證。從實際數(shù)據(jù)出發(fā)，分析了我國經(jīng)濟周期各類資產(chǎn)收益的特點，給出了在我國利用投資時鐘原理進行大類資產(chǎn)配置的合理方案，具有一定的理論和實際投資指導(dǎo)價值。

　　一、投資時鐘基本思想和理論依據(jù)

　　投資時鐘原理是美林證券于2004年基于美國近30年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)實證將宏觀經(jīng)濟周期的四個不同階段與大類資產(chǎn)的收益率和行業(yè)輪動聯(lián)系起來的實用理論。經(jīng)典的投資時鐘往往基于如下假設(shè):

　　假設(shè)1:生產(chǎn)要素和生產(chǎn)技術(shù)的發(fā)展水平?jīng)Q定經(jīng)濟的長期發(fā)展趨勢，中短期經(jīng)濟則由于經(jīng)濟產(chǎn)出和貨幣供應(yīng)水平有規(guī)律地偏離均衡狀態(tài)的運動則使中短期經(jīng)濟呈現(xiàn)出周期性波動。

　　在美林證券投資時鐘報告中，采用產(chǎn)出缺口(實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出的差值)來衡量經(jīng)濟產(chǎn)出偏離均衡狀態(tài)的程度，并采用通貨膨脹的預(yù)期來衡量貨幣供應(yīng)偏離均衡的程度。在一個典型的經(jīng)濟周期中，經(jīng)濟的增長一般會從實體層面?zhèn)鲗?dǎo)到貨幣層面，在經(jīng)濟上行的過程中，由于經(jīng)濟產(chǎn)出的提升而形成了正向的產(chǎn)出缺口。經(jīng)濟增長會通過工資上升和收入提高等路徑來刺激消費，從而拉高了物價，使通貨膨脹水平上升。在經(jīng)濟周期性下行的過程中，由于工業(yè)產(chǎn)出的萎縮而導(dǎo)致收入減少、消費水平偏低，從而會平抑物價，進而導(dǎo)致通貨膨脹水平的下降�；�于這樣的理論假設(shè)，利用勞動力市場的價格粘性，通過區(qū)分產(chǎn)出缺口和通脹水平的四種狀態(tài)組合，便可將中短期的經(jīng)濟周期劃分為四個階段:復(fù)蘇、擴張、滯漲、衰退。

　　在這四個階段中，每個階段的經(jīng)濟運行情況都具有自己的特點，因此大類資產(chǎn)表現(xiàn)也出現(xiàn)了分化，其輪動過程。

　　二、中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)

　　為了說明利用投資時鐘原理對我國大類資產(chǎn)進行配置的重要性，本節(jié)首先對我國四類主要資產(chǎn)(現(xiàn)金、債券、商品、股票)在2002年1月4日到2012年3月13日十年多的時間內(nèi)實際收益表現(xiàn)進行了考察。首先，本文選取四個具有一定代表性的指數(shù)來表征四類資產(chǎn)，現(xiàn)金的代表指數(shù)為:2002年1月4日至2007年1月3日采用銀行間7天回購利率，用算術(shù)加權(quán)的方法進行數(shù)據(jù)平滑，平滑周期為20天，2007年1月4日之后采用SHIBOR的1W數(shù)據(jù)的20日均值。債券的代表指數(shù)為中債綜合財富(總值)指數(shù)。商品的代表指數(shù)為:2004年6月1日開始采用的南華商品綜合指數(shù)，并對2002年1月4日至2004年5月31日的數(shù)據(jù)采用相同的編制方法進行了回溯。股票的代表指數(shù)為:從2003年起為巨潮A股指數(shù)，2002年1月4日至2003年1月1日的數(shù)據(jù)采用流通市值加權(quán)方法進行回溯。

　　利用上述四個指數(shù)，筆者可以統(tǒng)計四類資產(chǎn)在這10年時間里的月度收益率和年化收益率以及波動率。

　　通過統(tǒng)計，我們可以看到我國大類資產(chǎn)的收益具有以下特點。

　　1.長期來看，股票具有最高收益，但其波動率較大。

　　2.經(jīng)CPI調(diào)整后的資產(chǎn)收益表明，在過去10年間，現(xiàn)金與債券基本不具有資產(chǎn)升值的作用，其收益率會被通脹率所抵消。

　　3.與現(xiàn)金和債券相比，商品具有較高的收益率，同時又具有低于股票的波動率。

　　通過對我國大類資產(chǎn)在過去10年間的總體收益表現(xiàn)進行分析，我們可以預(yù)見，如果諸如養(yǎng)老金、企業(yè)年金等機構(gòu)投資者僅僅將投資集中在儲蓄和債券中，很難保證資產(chǎn)的升值，但股票和商品相對風(fēng)險較大，也不能作為較長時期內(nèi)單一的投資目標(biāo)，因此，采取投資時鐘的思想來對我國大類資產(chǎn)進行配置具有重要的意義。

　　三、基于投資時鐘原理的中國大類資產(chǎn)配置研究與實證

　　中國國內(nèi)的一些學(xué)者和投資機構(gòu)從2009年開始對投資時鐘理論在中國金融市場上的應(yīng)用展開了研究，其中，中金公司是最早將投資時鐘原理應(yīng)用于中國投資市場的公司之一。中金公司應(yīng)用投資時鐘理論分析了不同行業(yè)在經(jīng)濟周期中的表現(xiàn)，國信證券也借鑒美林投資時鐘的經(jīng)典理論討論了經(jīng)濟周期對證券市場的影響和經(jīng)濟周期劃分的行業(yè)配置效果，除此之外申銀萬國證券和東方證券、中投證券、博時基金、色諾芬信息服務(wù)公司均對該問題進行了一定的研究與實證。綜合上述機構(gòu)的研究成果，可以得到如下基本結(jié)論。

　　1.中國的經(jīng)濟存在非常明顯的周期現(xiàn)象，在經(jīng)濟周期的四個階段中，均具有表現(xiàn)突出的代表性大類資產(chǎn)，此結(jié)果與美林投資時鐘所研究的美國市場所表現(xiàn)出的特征高度吻合。

　　2.在不同的經(jīng)濟周期中，存在資產(chǎn)定價錯誤的現(xiàn)象，因此，識別經(jīng)濟周期的變化進行資產(chǎn)類別和行業(yè)配置的調(diào)整可以獲取超額收益。

　　投資時鐘理論應(yīng)用的關(guān)鍵步驟在于對經(jīng)濟周期拐點的判斷，對經(jīng)濟周期拐點判斷方法的篩選，一是要看該方法所采取的指標(biāo)是否符合本國經(jīng)濟的運行特點，二是要看該方法是否能更好地處理數(shù)據(jù)上的噪聲，抓住經(jīng)濟周期的主要變化趨勢。

　　對于拐點判斷的參考指標(biāo)選取問題，在經(jīng)典的美林投資時鐘理論中，采用的是經(jīng)濟增長預(yù)期和通脹預(yù)期這兩組指標(biāo)漲跌的四種組合來判斷未來六個月的經(jīng)濟周期。然而這些指標(biāo)在我國并不能有效獲取，特別是對于產(chǎn)出缺口的估計，我國缺乏足夠的數(shù)據(jù)支持。因此各家的研究機構(gòu)都采用簡化的指標(biāo)體系進行替代。由于替代指標(biāo)和對數(shù)據(jù)的處理方式不同，各個研究機構(gòu)也給出了不同的經(jīng)濟周期劃分結(jié)果。

　　對經(jīng)濟增長的預(yù)期，一部分研究機構(gòu)采取工業(yè)增加值或GDP的同比增速進行替代，而這兩組指標(biāo)更多地是反映經(jīng)濟增長的結(jié)果而非預(yù)期，因此這兩組指標(biāo)并不適合進行經(jīng)濟周期拐點的預(yù)先判斷。另一部分研究機構(gòu)則采取一些特定的方法對產(chǎn)出缺口進行估計，但相比于成熟的經(jīng)濟體，我國經(jīng)濟的一大特征就是可貿(mào)易部門在經(jīng)濟中具有非常大的比重，該部分對CPI的影響是無法忽略的，這使得我們很難計算產(chǎn)出缺口的實際情況。

　　對于通脹預(yù)期的替代指標(biāo)，大部分研究機構(gòu)均采用CPI，而我國的CPI指數(shù)的波動主要為食品價格所主導(dǎo)，從而使得CPI這一指標(biāo)的波動較為劇烈并且不規(guī)則，這使得該指標(biāo)并不適合用于判斷經(jīng)濟周期階段的拐點。

　　另外，高善文(C2013)的研究表明:中國的生產(chǎn)資料價格的變化機制是不同于成熟經(jīng)濟體的，成熟經(jīng)濟體中利用勞動力市場價格調(diào)整慢的價格粘性來對通脹水平進行預(yù)測的機制在我國經(jīng)濟表現(xiàn)中并不明顯。因此，根據(jù)投資時鐘理論的根本意義，應(yīng)該尋找反映經(jīng)濟增長預(yù)期和當(dāng)前階段資源受限情況的兩組指標(biāo)來對經(jīng)濟周期進行劃分。國家統(tǒng)計局所編制的領(lǐng)先指數(shù)包含了包括新開工項目、產(chǎn)銷率、消費者預(yù)期等在內(nèi)的能綜合反映經(jīng)濟增長預(yù)期的指標(biāo)，滯后指數(shù)則包括了CPI、居民儲蓄、財政支出在內(nèi)的能更好表明資源限制體系的指標(biāo)。利用這兩組指標(biāo)進行經(jīng)濟周期劃分，一方面可以最大程度地利用我國現(xiàn)有數(shù)據(jù)來反映我國的實際經(jīng)濟增長預(yù)期情況及通脹的預(yù)期情況，另一方面，該指數(shù)具有較好的連續(xù)性和數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一性，因此將這兩組指數(shù)作為經(jīng)濟周期拐點判斷的參考指標(biāo)可以極大地提升判斷經(jīng)濟周期的準(zhǔn)確性。

　　對于經(jīng)濟周期拐點判斷的模型，另一個重要問題就是如何區(qū)分真正的趨勢與突變產(chǎn)生的噪聲，在大部分研究與業(yè)界實用中常采用的方法為各種濾波模型，其中最典型的為HP濾波模型， 機構(gòu)中，除色諾芬公司外，其他機構(gòu)所采用的均為HP濾波模型。但是正如陳磊C2005)所提到的:在HP濾波模型中，對于差分平穩(wěn)過程可能產(chǎn)生偽周期，從而在消除趨勢后的數(shù)據(jù)中所觀察到的周期波動僅僅反映了濾波的性質(zhì)，而沒有告訴我們數(shù)據(jù)本身的特征。而色諾芬公司所采用的方法為廣義拐點判別的一次波動方程(wave equatior)，該方法可以更多地捕捉模型原始數(shù)據(jù)的真正趨勢。

　　按照不同的經(jīng)濟周期拐點判別指標(biāo)和判別模型，各機構(gòu)的經(jīng)濟周期劃分結(jié)果。

　　鑒于前文對于經(jīng)濟周期拐點判別問題的分析，在下文筆者將經(jīng)濟周期劃分結(jié)果考察投資時鐘原理在我國大類資產(chǎn)配置上的實證情況。

　　利用所采用的四類資產(chǎn)指數(shù)的各階段的資產(chǎn)收益情況進行分別統(tǒng)計，并對經(jīng)濟周期四個階段的收益率分別進行算術(shù)平均，可以得到各個階段四類資產(chǎn)的收益情況

　　各類資產(chǎn)在經(jīng)濟周期各階段平均收益率說明我國大類資產(chǎn)同樣存在著明顯的輪動效應(yīng)，并且與美林證券研究的美國的大類資產(chǎn)表現(xiàn)具有較高的相似性，所不同之處僅僅在于我國的股票類資產(chǎn)在擴張期具有最高的收益水平，而美國在擴張期表現(xiàn)較好的資產(chǎn)為商品，這與我國商品期貨面世時間較短，早期波動率較高的因素有關(guān)。

　　在確定我國各階段的大類資產(chǎn)收益率之后，可以利用所統(tǒng)計出的各階段資產(chǎn)期望收益率和各階段不同資產(chǎn)類別的相關(guān)性來構(gòu)建均值方差模型，從而得出各個經(jīng)濟周期階段的最佳投資組合配比。但傳統(tǒng)的均值方差模型存在以下主要問題。

　　第一，在均值方差模型中一般假設(shè)資產(chǎn)類別的收益成正態(tài)分布而現(xiàn)實世界資產(chǎn)收益并非都是正態(tài)分布。因此，均值方差模型的正態(tài)分布假設(shè)忽略了一些重要信息，并且投資者往往更為關(guān)注正態(tài)分布尾部的特殊情況而非正態(tài)分布中心的正常情況。第二，資產(chǎn)類別之間的相關(guān)性可能是不穩(wěn)定的。第三，均值方差模型完全依靠預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險來考察資產(chǎn)類別收益的分布，忽略了其他諸如流動性和交易性這樣的資產(chǎn)類別的其他重要特征。第四，投資時限問題，均值方差模型普遍采用的時間期限為一年。

　　對傳統(tǒng)均值方差模型的一種優(yōu)化方式是采用蒙特卡洛模擬來增強傳統(tǒng)均值方差模型的魯棒性。蒙特卡洛模擬通過利用計算機隨機產(chǎn)生的輸入變量來模擬可能的結(jié)果。由于蒙特卡洛模擬允許分析者預(yù)先規(guī)定變量的分布特征，因此，該方法特別適用于擁有不同特征的輸入變量同時輸入模型的問題。理論上講，該方法可以解決資產(chǎn)配置問題中，資產(chǎn)類別收益的不確定性問題，從而使資產(chǎn)配置的結(jié)果具有更高的可操作性。

　　本文利用一種被稱之為半隨機蒙特卡洛模擬CQRMCSAA)的方法進行計算，通過蒙特卡洛模擬方法得出了各類資產(chǎn)在經(jīng)濟周期不同階段的效率前沿以及大類資產(chǎn)的權(quán)重配比的取值范圍，根據(jù)效率前沿上的特定收益點，可計算該點各類資產(chǎn)權(quán)重的期望，作為經(jīng)濟周期不同階段的大類資產(chǎn)配比。

　　半隨機蒙特卡洛模擬(CQRMCSAA)的計算過程為:基于歷史數(shù)據(jù)估算回報率，方差以及相關(guān)性;利用核函數(shù)計算每類資產(chǎn)回報率的非正態(tài)概率分布函數(shù);通過蒙特卡洛半隨機模擬得出每類資產(chǎn)一年內(nèi)的回報率分布，方差，以及相關(guān)性;對每年的模擬數(shù)據(jù)利用均值方差模型計算效率前沿;重復(fù)500次;對這500次結(jié)果，給出效率前沿上指定點的資產(chǎn)權(quán)重配比的期望值。

　　利用上文中的四個指數(shù)，在2002年1月4日到2012年3月13日之間進行回測，假設(shè)初始資金1 000萬元，按照經(jīng)濟周期劃分結(jié)果，在經(jīng)濟周期每個階段的第一個月份的第一天進行大類資產(chǎn)的建倉，每類資產(chǎn)的持倉金額比例按照結(jié)果進行確定，當(dāng)經(jīng)濟周期進入到下一個階段時，在當(dāng)月第一天進行調(diào)倉，即將此時刻的總資產(chǎn)按照下一個階段的大類資產(chǎn)配比進行重新分配，由該策略可以得到基于投資時鐘原理的中國大類資產(chǎn)配置策略的收益情況。

　　從該策略的表現(xiàn)可以看到，采用基于投資時鐘的大類資產(chǎn)配置策略在10年間的整體收益遠遠高于單一品種的大類資產(chǎn)的收益。通過對大類資產(chǎn)配置進行積極的管理，一方面可以在復(fù)蘇期和擴張期獲得投資股票類資產(chǎn)的更高收益，另一方面可以在滯漲期和衰退期通過配置債券和現(xiàn)金等防御性資產(chǎn)規(guī)避風(fēng)險。通過對經(jīng)濟周期的判斷，該策略很好地避開了兩次股市的大熊市，在配置股票時并未出現(xiàn)較大的波動率。

　　該策略的最大回撤為4.91%，出現(xiàn)在2011年年中，此時判斷經(jīng)濟周期為衰退期，主力資金配置在債券上，而由于此前央行連續(xù)5次加息，12次提準(zhǔn)，致使出現(xiàn)了罕見的股債雙殺，才導(dǎo)致策略出現(xiàn)了較大的回撤。而在大部分時間策略都表現(xiàn)出了較高的穩(wěn)定性和回報率。

　　四、總結(jié)

　　投資時鐘原理可以幫助機構(gòu)投資者進行積極有效的大類資產(chǎn)配置，但具體應(yīng)用時必須結(jié)合本國實際經(jīng)濟運行的特點，尤其是在選取經(jīng)濟周期劃分的參考指標(biāo)時，應(yīng)全面考察所選指標(biāo)是否能代表本國的經(jīng)濟增長預(yù)期和實際的通脹水平。經(jīng)濟周期劃分是比較復(fù)雜的問題，而隨著時間的推移，宏觀經(jīng)濟指標(biāo)對實際經(jīng)濟運行情況的反映程度也是在不斷地變化。因此，在應(yīng)用投資時鐘原理時也應(yīng)具有動態(tài)的調(diào)整方案，一方面可以根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟特點來調(diào)整所采用的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)，另一方面也可以根據(jù)不同階段的投資需求動態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配比，以達到機構(gòu)投資者對風(fēng)險水平控制的特殊需求。

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